文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行与非银机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极(jí)的(d酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的e)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的g>后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动性过快(kuài)收(shōu)紧。