《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大开大合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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