核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(t东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作è)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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