平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面qiě)进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàn社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面g)率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地(dì)区银(yín)行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

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