文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动(日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收紧。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗