摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)是(shì)否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴现(xiàn)票匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财(匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能(néng)来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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