《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满小舞去掉所有衣服是什么样子的主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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