文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(me公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品'color: #ff0000; line-height: 24px;'>公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品n)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有所公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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