《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策者对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证(zh没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间èng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确(què)不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个(gè)完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样(yàng)的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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