平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项(x俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗iàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度(dù)可能俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动能较快衰减。

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