分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长小明王是谁的后代 小明王是男是女(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(x小明王是谁的后代 小明王是男是女iàng)目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中(小明王是谁的后代 小明王是男是女zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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