分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗)据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了(le)对下半年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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