核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗ng>过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大(dà)可能(néng)发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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