“现(xiàn)在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股(gǔ)等cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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