文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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