核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落(lu始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗ò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存(cún)款持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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