摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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