核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格(gé)厦门是几线城市呢正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不(bù)是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月厦门是几线城市呢(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力。

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