《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和(hé)之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身(s一里地等于多少米，一里地等于多少米千米hēn)也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强调接下(xià)来一(y一里地等于多少米，一里地等于多少米千米ī)段(duàn)时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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