摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2197的立方根是多少，216的立方根是多少2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数(shù)据发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票2197的立方根是多少，216的立方根是多少据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(ku2197的立方根是多少，216的立方根是多少ǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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