主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年(nián)的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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