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　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒)为股息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒ong>而决(jué)定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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