王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？这是些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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