文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血的(de)同时从投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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