文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走work on的用法以及语法，workon的用法总结款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-1work on的用法以及语法，workon的用法总结9日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来(lái)了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhènwork on的用法以及语法，workon的用法总结)荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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