平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回(huí)落。然打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人)势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

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