文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题(tí)不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平(píng)的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期(qī)

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