核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行(xíng)业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对(duì)价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费(fèi10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱)方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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