核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化(huà)决(jué)定未来风格的(de)走向。我(1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(g1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克ōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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