“现在(zài)的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到(dào)了最(zuì)戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时底部，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面都非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的(de)一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就(jiù)符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独(戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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