分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(j大冤种什么意思，大冤种是骂人吗īn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增大冤种什么意思，大冤种是骂人吗g>

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化(huà)的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预(y大冤种什么意思，大冤种是骂人吗ù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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