平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qiá三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因n)值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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