文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一(yī)季(jì筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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