文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(j曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思iā)居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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