核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预(yù)期(qī)的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期，房地水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。

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