平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PC家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好E同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好