主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一(yī)是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利(lì)润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图)社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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