文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思临近，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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