文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或(huò)是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基(jī)础下，债务(wù)可形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在(z形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语ài)当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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