王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释kuàng)下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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