分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电于(yú)后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电)我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计124V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

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