王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示zhī)谜(mí)九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示>

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完(wán)美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们(men)的(de)口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的(de)一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈(yí九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示ng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。