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　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说ng>

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回(huí)落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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