主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速也积(jī)极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大(dà)力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半(bàn)年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的(de)成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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