文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足(阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢trong>▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于(yú)未来(lái)一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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