文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàn香港区号是多少g)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对香港区号是多少于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面香港区号是多少预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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