摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(一滴水多少ml 一滴水多少克guān)注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(q一滴水多少ml 一滴水多少克ián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构一滴水多少ml 一滴水多少克资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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