分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本(bě什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间n)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增777什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间1亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间级(jí)是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币政策(cè)的(de)结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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