文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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