来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了(le)一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经(jīng)济(苹果xr重量为多少gjì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们苹果xr重量为多少g的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 苹果xr重量为多少g